日本经济在20世纪90年代后经历了所谓“失去的三十年”，这一时期也被称为“平成衰退”。作为发达国家的一员，日本决策层拥有一流的政策工具与治理手段，并且集中了全国顶尖的智囊资源。在资产泡沫破裂后的数十年间，日本政府所实施的货币与财政政策，从表面上看，均是“合理且正确”的。然而，这些政策最终未能有效扭转日本经济的颓势，也未能阻止资产价格的持续下滑。我们通过对日本经验的深入复盘，剖析那些具备丰富经验与智慧的政策制定者为何未能成功引领日本经济走出困境的深层原因，旨在从历史中汲取教训，为当今及未来的政策制定提供借鉴。

回顾：“失去的三十年”的政策应对得失

将日本“失去的三十年”划分为泡沫破灭后的初期（1991—2000年）、中期（2001—2012年）和后期（2013—2019年），分别梳理了三个阶段政策、经济和资产的主要脉络。

（一）初期：货币和财政政策扩张，并持续加力。不过遗憾的是，两种政策节奏出现了阶段性错位，最开始是货币政策宽松加力，而财政政策滞后发力，到途中，财政政策阶段性收缩，突如其来的加税不仅削弱了政策效果，还阻断了经济的修复。初期阶段，尽管宏观政策在持续发力，但效果并不如意，经济趋势性回落，仅有阶段性回升，主要资产价格（股价、房价、地价）持续下跌。

（二）中期：宏观政策进一步加力，但空间明显受到了限制。尽管在货币政策上，日本央行开启了量化宽松，但财政因前期透支，收支压力持续上升，导致财政支出受限，只能保持在一定的水平，然后转向收支结构改革和提高资金运用效率。中期阶段，受到全球经济修复和日本国内宏观政策的托举，经济表现略有好转，但遗憾的是主要资产价格（股价、房价、地价）持续低迷。

（三）后期：为提振持续低迷了20年的社会信心，日本政府积极拓展政策空间。安倍政府推出“三只利箭”，包括超宽松货币政策、灵活的财政政策以及结构性改革。在更强的政策托举下，2013年—2019年经济逐步修复，同时主要资产价格（股价、房价、地价）逐步回升。

失误与时代局限

日本政府一直在努力通过政策工具修复日本经济，但在最初的十余年（1991-2000）效果不甚理想，资本市场表现直到2013年后才有所起色。回头去看，在应对经济趋势性回落的过程中，日本到底失误在哪里？

（一）货币政策：僵化遵循泰勒规则，降息速度偏慢。从应对来看，日本货币政策的宽松节奏与经济下行的节奏基本保持了一致，方向上并没有犯错。当时日本央行调整政策利率遵循了国际主流的泰勒规则，这被前日本央行行长白川方明写在了著作《动荡时代》一书中。在泰勒格则中，通胀是一个关键变量，由于当时日本通胀的下降比较慢，因此日本央行在调整利率时是渐进的，而不是迅速下调至零利率。

国际上很多经济学家对日本央行的降息政策提出了批评，认为其降息速度过慢，错失了挽救经济的最佳时机。他们认为2008年美国金融危机后，美联储下调政策利率的速度远超泰勒规则，为后续经济的恢复创造了更有利的条件，这是更为成功的案例。

对于日本央行当时是否应更快速地降息，一直存在争论，毕竟在30多年前，尚未有快速降息至零利率的实践先例。但可以确定的一点是，日本央行一方面没有提前预见到资产负债表衰退的力度和持续时间，另一方面将降息过于机械地锚定在通胀水平上，未能灵活应对经济快速下滑和资产价格暴跌，确实是失去了更好的时间窗口。

进入21世纪后，日本连续遭遇了外部冲击，货币政策充分汲取了20世纪90年代的经验和教训，跳出旧有的理论与实操约束，大胆采取了量化宽松政策和超常规货币宽松政策。这些举措为受到外部冲击的金融系统注入了充足的流动性，为金融市场的稳定提供了坚实的资金后盾，有效抵御了危机带来的负面影响。

（二）财政政策：出台迟缓、效率低下、政策反复。日本政府在财政上的总体思路遵循的是凯恩斯主义，在20世纪90年代的理论视角下，采用大规模刺激是没有问题的。但是回头来看，财政政策应对的过程存在三点明显的不足：

一是认知局限导致财政政策的启动时机较晚。货币政策是从1991年7月启动的，但是财政政策的刺激措施直到1992年3月才推出。财政政策启动滞后的原因在于，一方面是政府和企业都未能充分认识到经济下滑的速度与严重性；另一方面，在20世纪90年代，日本政府和民间持有新自由主义经济理念，普遍认为政府不应过多干预经济，这种观念在一定程度上阻碍了财政政策的及时启动，也限制了财政资金的应用范围和实际效果。

二是初期财政资金的投向导致运用效率低。由于当时日本的大城市基础设施已经相当完善，政府决定将财政资源从核心都市圈向地方圈倾斜。然而，这些投资主要集中在基础设施领域，对当地投资和消费的带动作用非常有限。因此，这一阶段的财政政策几乎没有产生什么实质性的效果，经济和资产价格下滑的趋势并未得到有效遏制。

相比之下，1994年至1996年期间，日本的财政政策进行了策略性的调整。政府针对个人所得税实施了多次减税措施，三年间分别减税5.5万亿日元、2万亿日元和2万亿日元。这一调整取得了明显的效果：1994年，私人消费率先出现明显增长，随后在 1995年至1996年间，私人资本设备投资和私人消费都呈现出大幅度回升的态势，有力推动了日本经济的企稳回升。

三是财政政策中途反复。1997年，日本将消费税率从3%提升至5%，这一举动中断了当时的经济修复。为何财政政策中途出现反复？我们认为这和日本当时遵循凯恩斯主义息息相关。在1991年—1993年间财政大规模支出，叠加1994年—1996年连续减税的举措，日本收支缺口快速上升，公众对财政可持续性的质疑也随之上升。为应对这一压力，在1994年至1996年经济逐渐企稳后，政府选择上调消费税来增加财政收入。但这一举动明显高估了日本经济的修复程度和可持续性，打击了刚刚修复起来的信心。（见图1）

（三）合成谬误：宏观政策各自为政。站在当时日本政府决策部门的角度来看，各个部门所出台的政策都遵循了“适当性”“合理性”的原则，顺应了日本经济与资产价格的变化。但是，日本的经济决策部门犯了一个致命的错误，即缺乏宏观政策的统筹和一致性，导致虽然政策出台很多，但最终的效果却大打折扣。比较典型的是财政政策出台太晚，导致失去了稳定经济的重要时间窗口。更为典型的是，无论是出于“捂盖子”的想法还是出于制度不完善的原因，对金融系统不良资产的处置是偏慢的，导致问题一直被拖延到亚洲金融危机爆发。此外，还有财政政策突然上调消费税导致了经济修复中断。因此，看似各个部门的“聪明人”都在努力工作应对经济下滑，但最后加总的宏观政策呈现出合成谬误的特征，错失了稳住经济或者减缓经济下滑速度的机会。

（四）政策空间：初期透支，中期乏力。在经济泡沫破灭初期，宏观政策的逆周期调节力度是不断加大的，到了中期，逆周期调节尽管保持了高力度，但很明显空间已经受限。由于初期的诸多经济问题并未得到妥善解决，这导致中期日本的经济难有起色，而此时政策的空间已经不大，对经济的托举力度降低。

自1990年之后，资产价格大幅下跌，由于当时的日本企业投资大量不动产，企业资产负债表迅速遭到冲击，被迫开启了去杠杆的进程。同一阶段，居民部门也受到了冲击，但由于居民部门的资产负债表抗风险能力要更强，因此1990年—2000年间，居民的杠杆率是持续维持在偏高水平，并未出现明显下降。但是在1997年金融危机和2001年互联网危机的冲击下，企业又开启了第二轮去杠杆，从2001年持续到2012年。这一阶段，劳动力市场受到严重冲击，失业率趋势性上升（明显高于1990年—2000年的平均水平），人均收入趋势性下滑（低于1990年—2000年的水平）。在收入压力不断上升的背景下，居民部门最终走向去杠杆，资产负债表逐步收缩。（见图2）

在2001年—2012年，日本微观层面企业与居民的通缩预期不断强化，加重了日本经济陷入资产负债表衰退的程度。此时公共部门逆势发力是十分有必要的，但遗憾的是由于前期的透支，日本的财政收支问题已经十分严重，财政支出上升的空间非常有限。相较于实体部门的需求而言，财政的支持是不够的。（见图3）

改进和成效

在中期和后期，在政策空间不大的情况下，日本政府对初期的政策进行了反思和改进。尤其是在后期，经济和资产价格有了更多正向的反馈，那么日本的改进在哪里？

（一）财政政策提高了稳定性和有效性。在巨大的财政压力下，日本政府坚持了底线，并努力进行了改革。一是汲取了20世纪90年代的经验，坚持不上调税率。这一政策极大程度地稳定了企业和居民的收入和消费的预期，避免微观预期负循环形成惯性而造成更大的通缩压力。二是在财政支出上，日本政府一改以往大幅支出的做法。一方面，鼓励民间投资，提高市场活力，这在一定程度上缓解了财政需要承担的压力；另一方面，优化了财政资金的投向，将更多的资金投向于生活型社会资本（包括教育、医疗、社保、环保等），不仅提高了社会生活保障程度，也有利于财政资金在消费领域发挥更好的乘数效应。

（二）结构性改革能够更好激发市场活力。结构性改革最早出现在金融体系风险的处置上。在20世纪90年代经济泡沫破裂之初，日本央行对不良资产的处理是迟缓的，甚至是有拖延的成分，这一点在后来成为多数日本及国际学者的共识。随着不良债权的不断累积，1997年亚洲金融危机引爆这一雷区，最终导致大量日本银行破产，金融体系一度接近崩溃边缘，连锁反应也使得1998—1999年的日本经济陷入了更深度的衰退。

为了挽救濒临崩溃的金融体系，1998年日本政府推出了一系列金融改革与救助措施。日本政府还正式向金融系统注入资金，国会更是批准了高达60万亿日元的银行救助资金。最终，日本对金融体系进行了大范围改革。特别是在处理不良债权问题上，到2003年，不良债权问题得到了有效解决，这为后续经济的企稳与恢复奠定了坚实的基础。

此后，2013年安倍内阁开始推行经济结构改革和贸易自由化。日本政府减少了政府干预，鼓励民间投资，为企业提供更灵活的经营环境。同时，通过改革税收制度、劳动市场政策以及商业法规，为企业创造更有利的发展条件。并且，在产业发展上，支持创新和科技发展，鼓励企业投资于新技术和产品的研发。通过建立科技园区、提供研发资金支持等措施，促进科技创新和产业升级。在一系列改革政策下，市场活力上升，为经济修复提供了助力。（见图4）

日本三十年复盘的启示

(一)应避免政策合成谬误，加强总量政策的一致性。造成宏观政策合成谬误的原因主要是将局部合理的政策简单加总到整体，忽视了政策之间的相互作用和对全局的影响。由于局部和整体之间的关系是非常复杂的，要尽量避免这一问题，政策制定者不仅需要厘清政策之间的关系，确保政策同向发力，还要把握政策出台的时间点，确保形成合力，同时还要具备动态思维，不断观察产业、价格、就业等方面的表现，根据实际效果来调整相应的政策。

（二）更加积极和高效的财政政策，才能使财政货币总量政策更有效。逆周期政策调节是需要货币和财政形成合力的，单纯地依靠货币政策大概率属于“瘸腿”政策，甚至在某些关键阶段，迅速且强有力的财政政策才是经济能够稳定的核心变量，财政如果缺位，只会带来稳经济时间窗口的关闭。在优化财政支出方面，财政资金需要应用在更能够支持经济，激发经济活力的板块，不应仅局限于基础设施投资，还应考虑投入能够刺激私人部门设备投资和消费的领域，更好地发挥财政资金的乘数效应，从而支持经济。

（三）要避免资产价格过快收缩导致资产负债表衰退。资产价格快速下跌，或长时间的下跌会给实体部门资产负债表造成负面冲击，甚至是衰退。要避免这一问题，在资产快速下跌时，宏观政策需要加大力度进行逆周期调节，日本基本上也沿用这一思路，但由于政策缺乏连续性，过早地实施财政整顿，阻碍了经济的修复。 此外，还需要注意到实体部门的资产负债表最终会反映到金融机构的资产负债表上，金融机构的资产负债表会面临收缩的压力，金融风险也会随之上升。金融体系的问题若持续累积，或发生危机，则会对经济再次造成重创，并且还会导致政策工具失效，使挽救经济的工作变得极其困难甚至失败。

（四）改革必不可少。日本在走出泥潭的过程中，多届政府实施了不同的改革措施，可以认为，改革加速了日本脱离经济停滞的速度。放眼全球，通过改革来激发经济活力的例子很多，从20世纪70年代末中国的改革开放，到美国、英国80年代初分别执行的“里根主义”“撒切尔主义”，到2000年后日本实施的结构性改革。总的来说，这些改革能够成功的原因，都是遵循了“市场的归市场，政府的归政府”这一原则，即通过遵循市场规律，提升市场主体自由度，来激发市场活力。

（五）在经济增长中枢下移过程中，中国政策的应对具有系统性。与日本20世纪90年代经济泡沫破灭后的危机不同，我国经济整体处在稳定的格局里。在经济增长中枢下移的过程中，面对种种问题，政策的应对更加集中，不断地形成合力。非常典型的是，2024年9月26日中共中央政治局会议召开之后，政策应对的系统性明显上升。宏观政策方面，加大财政货币政策逆周期调节力度，货币政策宽松力度加大，降息20个基点（bp）、降准50bp、存量房贷利率下调50bp；财政政策空间打开，推出“6+4+2”万亿元的政策组合；此外，还一并推出房地产、资本市场、科技、普惠等政策，强调要促进房地产止跌回稳。同时，在执行力度上，政策强调要“干字当头、众志成城，勇于担责、敢于创新”，避免了知行不一的情形。可以看到，当下政策组合提高了总量政策的一致性、增强了财政政策的积极性、确定了托底资产价格的决心以及积极地激发市场活力。

（作者单位：招商银行研究院）

主要参考文献：

①白川方明. 动荡时代[M]. 裴桂芬 尹凤宝译.北京:中信出版社,2021.

②侯苏寒、祁宗超. 30张图回看日本经济三十年.主题报告.野村东方国际证券,2023.

③伊藤隆敏. 繁荣与停滞[M].郭金兴译.北京:中信出版社,2022.

④伯南克. 行动的勇气[M].蒋宗强译.北京:中信出版社,2016.